王海洋
春节后开市以来，受疫情及为了应对疫情而出台的一系列经济刺激政策的影响，钢材期货总体上呈现深跌后修复性震荡反弹走势。截至3月6日，RB2005收盘价格为3441元/吨，较春节后最低价格3207元/吨反弹234元/吨；RB2010收盘价格为3488元/吨，较春节后最低价格3106元/吨反弹382元/吨。RB2005合约与RB2010合约的价差由春节前升水128元/吨降为目前贴水47元/吨，价差缩小175元/吨。之所以出现上述价格走势和价差变化，主要原因有以下3点：
一是春节后期货开盘绝对价格偏低，存在修复动力。春节后首个交易日，螺纹钢RB2005合约以跌停价格3233元/吨开盘，并以跌停价格收盘，较节前收盘价格3491元/吨大幅下降258元/吨。扣除合约的时间价值后，可认为，此次3233元/吨的价格达到该合约价值的最低值，短期内被明显低估，因而产生了价值修复的动力，其修复强度与价值被低估程度呈正相关。
二是春节后现货市场因疫情管制接近休市，有利于期货市场相对独立运行。春节后，受疫情影响，国内人流、物流大幅度受限。从钢厂、运输、港口、仓库再到终端，物流链、人流链、资金链等几乎陷于停滞。因此，尽管期货在2月初已经开始交易，但现货市场成交规模相对较小，且多为投机交易，几乎可以忽略其对期货市场的影响。因而，期货市场运行更多受制于盘面技术指标和主力资金意图。而春节后盘面最大的技术指标和主力意图，便是所谓的跳空后的“补缺口”。
三是RB2010升水近月合约，使市场接受RB2005合约平水甚至升水现货的现实，进而助推RB2005修复性反弹。钢材期货自上市不久后，便形成了远月合约一般贴水近月合约、期货主力合约一般贴水现货的“市场默契”，这也是市场绝大部分参与者潜意识接受的现状。然而，春节后，现货市场在社会库存压力巨大及终端需求几乎停滞的情况下，很难出现被大幅拉涨的可能。在较弱的基本面条件下，若要拉动通常贴水现货150元/吨~250元/吨的RB2005主力合约，必须改变市场对现有期现基差预期的定位，使之接受远月合约升水近月合约以及期货升水现货的逻辑。为此，拉升RB2010远月合约升水近月合约RB2005就成为不二选项。远月RB2010合约升水RB2005主力合约存在一定逻辑，比如市场对疫情后的经济预期更加乐观、当前为非主力的RB2010合约（小合约）较易被拉升、RB2010合约为钢材传统旺季合约等。远月合约升水助推着这轮RB2005合约的修复性反弹。
然而，随着下游复产复工的持续推进，一方面，钢材的终端需求不断得到释放；另一方面，作为炼钢主要原料之一的废钢的供应也将快速得以恢复。面对即将出现的高库存、高需求、高产量的“三高”现实情况，当前行情能否延续前期的震荡反弹走势？随着国内外疫情形势的戏剧性转换，RB2010合约升水RB2005主力合约的局面能否得以持续？RB2005平水或升水现货的现状能否持续？
从现有条件看，后期钢材市场走势回归现实基本面的概率较大。主要考虑以下4点因素：
第一，从技术上看，螺纹钢期货主力合约的价值修复临近尾声，后续反弹动能不足。经过1个月左右的价值修复，RB2005合约高点价格已接近春节前的收盘价格，春节前多头平仓操作对盘面压制越来越强（不排除部分多头通过低位补仓已经实现解套），短期内缺乏技术驱动，无法继续向上突破。2月24日与3月5日盘面2次突破未果，无疑是较为显著的利空信号。
与此同时，随着境外疫情不确定性增加及现货市场逐渐打开，钢材远期合约升水近期合约和期货平水或升水现货的价差将受到远期避险资金与期现套利资金的驱动，出现修正性回归调整的需求，这将不可避免地抑制期货合约，特别是远期合约价格进一步上涨。
第二，从现货市场看，“涨价去库存”或不能实现。随着疫情好转、交通管制放开，钢材的社会库存出现爆发式增长，很多样本仓库的库存量都创造了历史之最。然而，受买涨不买跌的心理左右，很多人产生了“涨价去库存”的幻想。一方面，“涨价去库存”成立通常需具备3个条件：一是产出和需求总体平衡，甚至紧平衡，且产出和需求变化在可预期范围内相对稳定；二是社会库存的增长在季节性增长范畴之内；三是钢材价格在经过估值后处于阶段性相对低位。目前来看，上述3个条件基本都不具备。另一方面，涨价在激发需求释放的同时，也会一定程度上造成惜售心理，导致去库存受阻。与此相反，降价虽然影响需求释放，但会催化卖家抛售，同样可能产生快速降低库存的效果。
第三，从复工进度看，农民工的加速返程未必对钢材价格走势形成利好。主要原因有3个方面：
一是农民工返程释放需求预期一定程度上已在前期的盘面价格中得以体现。RB2005合约出现平水现货就是一个佐证。
二是已返程农民工的开工强度可能低于预期。由于疫情尚未完全结束，已经返程的农民工仍要接受相对严格的防疫措施，比如配备消毒、洗手、口罩等防疫装备，控制居住密度，落实体温测量措施等，这将一定程度上影响下游的开工效率，因而下游需求释放很可能低于市场预期。
三是随着返程农民工数量增加，废钢供应量必将大幅增加。这将对钢材市场产生两大利空效果：一个是可能提高电炉的开工率，进而增加钢材产量，对现有高库存雪上加霜；另一个是可能助推铁矿石价格下降，导致钢材成本下降，进而带动钢价进一步走弱。
第四，从库存增长看，实际库存及其增长潜能或远大于相关网站统计的样本库存数据。一方面，利用网站统计样本仓库库存时，存在仓库堆满后数据不再增加的现象，但后续增加的库存可能实际进入非样本仓库库存时或者新设仓库，这导致实际库存数据可能远远高于网站公布的数据；另一方面，在前期物流完全恢复之前，钢厂（特别是长流程钢厂）受厂内库容制约，被动以检修或者待坯形式进行轧材工序减产或停产。然而受生产工艺、计划与管理的影响和驱动，轧材的上道工序炼钢与炼铁却仍以高负荷生产为主（废钢的接近“断供”以及春节后铁矿石价格的上升佐证了高炉的开工率高于预期），从而产生了大量的钢材的半成品库存（主要以钢坯和钢锭为主），这些“隐形钢材库存”尚未统计进入钢材总库存中。而在后续的生产过程中，这些半成品库存无疑将助推后期钢材产量保持高位。
综上分析，受社会库存不断增长、废钢供应量增加以及境外疫情不确定等因素影响，预计后期钢材期货价格（特别是远期期货合约价格）将逐步回归产业的基本面现实，不排除出现明显且持续的弱势调整可能。
《中国冶金报》（2020年03月11日 03版三版）
