【事件】
加拿大当地时间9月9日，英美资源与加拿大泰克资源官网官宣“零溢价”平等合并，两企业正式进入合并流程。据悉，两公司合并的总金额超过530亿美元，平等合并后，两企业将组建为英美泰克（Anglo Teck）。据外媒统计，此项交易为史上第二大矿业并购案（仅次于2013年嘉能可与斯特拉塔总值900亿美元的合并），新公司将成为全球第五大铜矿企业。本期将围绕该起并购展开全方位深入解读。
【深度】
相邻即价值，合则共赢
——浅析平等合并背后的矿业并购策略
陈伟
笔者根据公开消息，从并购技术的角度，剖析其逻辑、估值、监管以及后续连锁反应，以供同业与投资人参考借鉴。
交易结构：“零溢价”交易策略
英美资源与泰克资源的股本规模相近，然而两者市值差距一度高达 1.8倍。最终，双方商定“全股票+特别股息”方案，经过精密计算，合并后英美资源持股62.4%、泰克资源持股 37.6%，隐含收购溢价仅1%，尽管股权比例更倾向于英美资源，此次合并仍被双方称为“零溢价”合并。根据双方协议，英美泰克总部将永久落户于加拿大温哥华。
在过去24个月中，英美资源3次拒绝了必和必拓的收购要约（最高一次达到490亿美元），而泰克则以230亿美元的估值击退了嘉能可的收购。若任何一方提出超过20%的溢价要求，另一方则可援引“拒售”的历史纪录，因此高溢价交易策略难以实施。目前，铜价在每吨9500美元~10500美元区间波动，多家投行与咨询机构对于2027年前铜供应短缺的判断渐趋一致，因此，双方关于溢价的谈判让位于“共同看涨”的预期。ESG（环境、社会和公司治理）资本池在双方股东名册中的合计持股比例为38%，其投票政策明确倾向于平等合并，以规避商誉减值与资产剥离所引发的可持续性争议。
资产整合：将“地缘相邻”转化为“系统共享”
此次合并完成后，英美泰克将拥有六大世界级铜矿山。其中，位于智利北部的Collahuasi（科亚瓦西铜矿，英美资源拥有44%权益）与Quebrada Blanca（QB铜矿，即克夫拉达布兰卡铜矿，泰克资源拥有90%权益）相距仅15公里，海拔相差300米，矿体同属同一斑岩成矿带。在并购之前，两家企业各自建设了选厂、海水淡化管与尾矿库；合并达成后，英美泰克将把这两座世界级铜矿纳入统一的运营体系。
依据双方于2025年9月9日发布的《投资者演示》：
第一，拟新建一条约15公里的地下胶带运输机，将Collahuasi的高品位矿石直接输送至QB2选厂，以实现选矿、海水淡化及港口设施的共享。
第二，在2030年—2049年期间，预计年均额外增加约17.5万吨铜产量。2030年—2049年，预计英美泰克平均每年实现税前EBITDA协同效益约14亿美元；自交易完成后的第4年起，年度税前经常性协同效益约8亿美元。
估值尺：吨铜企业价值
吨铜企业价值（EV/tCu）是近年来矿业并购里常用的“硬核”估值尺，把企业价值除以年度铜产量，得到每生产1吨铜所对应的企业价值。吨铜企业价值剔除了不同折现率、资源量假设，一眼看出谁贵谁便宜，若吨铜企业价值显著低于同业则可能被低估，若显著高于同业则含溢价或高成长预期。
根据市场主流投行的估算，在交易前，英美资源的企业价值（EV）与铜储量（tCu）之比为6000美元~7000美元，泰克资源为7500美元~8500美元；在完成合并并考虑协同效应后，英美泰克该指标有望降至5500美元~6500美元区间，相较于自由港、第一量子同期的市场估值低10%~25%。即便股东未获得溢价，也能够凭借这一“低估值资产”的标签，实现15%~20%的估值修复，这正是其管理层宣称“零溢价也划算”的底气所在。
还有变数？从“投资加拿大”到IRA原产地
据媒体报道，该交易需通过包括加拿大、中国、南非、欧盟、美国、澳大利亚、智利、英国和日本在内的9个司法辖区提交反垄断/外商投资申报，预计整体审批耗时12个月~18个月，最大变量可能在加拿大与中国。
加拿大方面，依据《加拿大投资法》2021年修订条款，铜被列为“关键矿产”，需通过“净利益”与国家安全审查两道关卡。英美资源已承诺：合并后全球总部永久设在温哥华；未来5年内向加拿大资产（QB铜矿扩产、Trail冶炼厂、萨斯喀彻温钾肥）投入45亿加元；在多伦多证交所完成二次上市，维持加元计价流动性。加拿大工业部表示将按法定45天（可延长）时限进行初审，尚未披露最终决定时间。
中国方面，国家市场监督管理总局已收到经营者集中申报。英美泰克在备案材料中承诺：交易完成后继续履行与中国主要铜冶炼企业（铜陵有色、中铜等）已签署的2026年—2033年累计240万吨铜精矿长协；定价机制仍沿用年度TC/RC（铜精矿加工总费用，由粗炼费和精炼费组成）指数，不会通过湿法阴极铜直销方式绕开中国冶炼环节。该承诺以“维持现有商业条款”字样概括写入申报稿，但未公开具体数量及价格公式。
美国方面，美国外资委员会（CFIUS）已受理双方自愿申报，重点审查智利资产是否涉及《通胀削减法案》(IRA)关键矿产补贴。英美泰克在文件中表示，若智利铜精矿在北美（美国或加拿大）冶炼，可符合IRA原产地要求，享受每磅铜10%税收抵免；公司正评估于得克萨斯州或亚利桑那州建设30万吨级闪速炉的可行性，但目前尚未做出FID（最终投资决定），亦未披露资本开支区间。
连锁反应：必和必拓、力拓内卷竞争加剧
英美泰克诞生后，全球铜矿供给格局进一步集中。据报道，必和必拓在2024年8月投资者日已将2025—2027财年集团资本支出锁定于约170亿美元，主要用于Escondida（埃斯康迪达铜矿）与Spence（斯宾塞铜矿）的供水及浸出扩建，短期内无新增大型并购预算。力拓则在其2024年12月项目更新中重申，蒙古国OyuTolgoi（奥尤陶勒盖金铜矿）地下矿2028年—2036年年均铜产量目标保持在50万吨。简而言之，英美泰克把“可收购标的”从牌桌上抽走，迫使其余巨头向内挖潜，2026年—2028年铜供应增量或低于市场预期，促使铜价保持高位。
业内普遍认同，铜已替代石油，成为能源转型进程中的“硬通货”。其发展瓶颈并非源于地缘因素，而是在工程地质方面。英美泰克的出现向市场发出警示，在资源稀缺的时代，价值衡量标准不再是矿山数量，而是哪一方能够以最低成本、最小碳足迹将矿石运送至冶炼厂。未来，以“相邻即价值”为理念的合并现象将更为普遍——铜在市场中占据主导地位，善于整合资源者将赢得未来市场竞争。
【观察】
民族资本或将成为未来国际矿企合并的主要推手
左更
公开资料显示，英美资源（Anglo American）是全球著名的矿业公司，总部设在英国伦敦，在英国伦敦和南非约翰内斯堡两地证券交易所上市。其历史可以追溯至1917年成立的南非英美公司（AACSA）。英美资源主营铜、铁矿石、黄金、铂族金属和农业营养素（化肥）。根据澳大利亚权威矿业机构MINING.COM截至2025年6月末全球矿业上市公司50强的排名，英美资源以318亿美元居第17位。
泰克资源（Teck Resources）成立于1913年，总部位于加拿大温哥华，在多伦多证券交易所上市，是全球最大的锌矿企业，也是全球矿业上市公司50强中唯一的多品种经营矿业公司。其主要产品还包括铜、铅以及副产品钼、镓、锗、铟、硫磺、混合沥青等。根据澳大利亚权威矿业机构MINING.COM截至2025年6月末全球矿业上市公司50强的排名，泰克资源以187亿美元居第29位。
全球铜矿企业竞争格局生变
截至2025年6月末，合并后的英美泰克总市值将达到505亿美元，将超过嘉能可的484亿美元，跃居全球第9位。在近年来国际矿业的剧烈竞争中，英美泰克重新巩固了与必和必拓、力拓、嘉能可、淡水河谷的传统矿业“五强”的格局（现分列第1位、2位、9位、10位和11位）。
从大宗金属的代表品种铜产量上看，英美泰克的铜产量（按2024年不变数字计算）将达到121.9万吨，超过墨西哥矿业集团，居当年全球铜矿企业的第4位，保持了与传统铜矿巨头必和必拓、自由港、智利铜公司、墨西哥集团、嘉能可进行位置争夺的能力，同时，也将全球前5名铜矿企业产量的准入线由100万吨提升至110万吨左右，并将全球前十铜矿企业的准入线提高至近70万吨的水平，大幅提高了全球铜矿企业寡头竞争的准入门槛。换言之，英美泰克成立后的全球铜行业盛宴中，年产铜70万吨才能“上桌”，而年产铜不接近100万吨几乎没有“夹菜”的权利！
从近来国际铜价的剧烈变动上看，未来在资本和实体需求的推动下，高位不断向上突破的铜价使得铜资源“炙手可热”。而英美资源与泰克资源的合并,能够最大限度地使其原股票投资人获得最大的利益。资本的认可也是推动英美泰克成立的关键因素。
英美资源与泰克资源为何选择彼此？
不同于近年来市场传闻中必和必拓收购英美资源和嘉能可收购泰克资源的案例，此次收购案的背后更加凸显了民族资本在国际企业并购中的力量。未来，这一模式或成为国际矿业公司合并的主流。
2024年4月16日、5月16日和5月22日，必和必拓（BHP）向英美资源提出311亿英镑、340亿英镑和386亿英镑全股票收购方案，但最终被英美资源拒绝。其主要原因是必和必拓要求英美资源必须剥离其铁矿石及铂族金属等资源业务，更加聚焦铜等核心业务，而英美资源则认为其做法将在极大程度上影响其股东（投资者）的权益，被收购后可能导致其丧失在行业的地位甚至消失在行业视野中。但对于必和必拓而言，完成收购可以使其成为铜行业乃至全球矿业行业的绝对“巨无霸”，拉开与力拓、嘉能可等传统矿业巨头的差距。
为此，在拒绝必和必拓的收购后，英美资源提出了非核心资产剥离的战略，寻求业务整合机会，包括分拆或出售其戴比尔斯钻石业务，剥离英美资源铂金公司，出售其在澳大利亚的炼煤资产、巴西的镍业务等。2024年11月份，英美资源表示同意将炼钢用煤业务出售给Peabody Energy（皮博迪能源公司），交易金额或最高达到37.8亿美元。2025年2月，英美资源宣布将向五矿资源全资子公司MMG Singapore Resources（五矿新加坡资源）出售巴西镍业务，现金对价达5亿美元。业务整合后的英美资源更加聚焦于铜和铁矿石两个最大、最稳定的盈利来源，从而实现其董事会在拒绝必和必拓要约收购时所称的“为其股东创造更大的价值回报”。
与之不同的是，英美资源与泰克资源的合并则是另外一番景色，不但可以使英美资源重返传统“五强”，还可重返全球矿业排名前十位置。同时，62.4%的持股比例也可以使英美资源的决策层推行其既往的经营策略，保障其股东的既得利益和投资回报。
2023年，嘉能可（Glencore Plc）也曾向泰克资源提出230亿美元收购邀约，但直接被泰克资源掌门人（核心决策者）小诺曼·基维尔（Norman Keevil Jr.）以“现在绝不是时候”为由拒绝。小诺曼·基维尔给出的理由十分简单，一是担心“品牌消失”，二是拒绝“外资吞并”，“总部必须留在加拿大”。他认为，泰克资源作为 “加拿大本土企业”就应扎根加拿大这一资源大国，并抓住机遇打造加拿大在国际矿业行业的领军企业。其实，在早年间，为防止泰克资源被外资吞并，基维尔家族就特意设计了“双重股权结构”，即其家族拥有远超持股比例的投票权。正是这种具有表决权的股权设计使得泰克资源在2010年前后的矿业并购浪潮中能够“独善其身”，而同期的加拿大英科公司（Inco Ltd.）、鹰桥公司（Falconbridge Ltd.）等矿业企业纷纷被资本运作出售。
泰克资源的这一坚持，在英美资源提出合并时得到了充分的尊重，这也是两家公司能够“一拍即合”、迅速达成共识的关键。正如小诺曼·基维尔所说：“这是一次正确的选择。它将两家中等规模的国际铜矿企业，整合为一家实力远超单打独斗的顶级巨头，而其全球运营总部与核心管理团队，都将扎根加拿大。在此之前，加拿大从未有过这样的矿业领军企业，但现在，我们即将实现。”从这一点上看，现阶段国际矿业企业收购与2010年前后矿业企业并购潮的最大不同点是，上一轮更多的是资本主导下的跨国收购，而本轮则更多体现了国家民族资本的坚持和资本的适时有效运作。
可以说，英美资源与泰克资源的合并可谓得“天时、地利、人和”。两者均曾被国际矿业寡头盯住报价、试图收购，而两者均予以拒绝，并积极调整管理、经营策略予以应对，被动环境下的积极作为可为“天时”。在大国竞争愈演愈烈的情况下，包括加拿大在内的全球各国（经济体）均不断增强对关键矿产的控制与获取能力，英美资源承诺未来5年内，将对加拿大投资不少于45亿加元用于加拿大本土资源项目开发与矿业产业升级；同时，泰克资源位于智利的Quebrada Blanca（克夫拉达布兰卡）铜矿二期项目与英美资源持有的Collahuasi（科亚瓦西）铜矿比邻，两公司合并后，完全可以通过整合这两个铜矿的运营，使英美泰克获得更高的产能、产量和利润。据英美资源预计，在两公司合并后的第4年，便可节约8亿美元左右的成本。以上便成为达成此次交易的“地利”条件。而“人和”则更多来自基维尔的“本土倾向”和英美资源对“投资者利益最大化”信念的坚持。
目前看，英美资源与泰克资源之间的交易还将等待加拿大监管部门的批准，预计整体过程还需要12个月~18个月。9月15日，据《环球邮报》（Globe and Mail）引用两位知情人士的话称，加拿大总理卡尼已告知英美资源，并购泰克资源的前提条件就是必须把总部迁往加拿大。消息传出后，英美资源首席执行官邓肯·万布拉德（Duncan Wanblad）明确表态合并后的公司总部将设在温哥华。而泰克资源则拒绝对此报道进行评论。这一点则更加透视出国家意志和民族资本在企业并购中的决定力量。
笔者认为，未来国家意志和民族保护思潮将愈发成为全球矿业企业达成并购的充要条件，而资本将继续助推国家意志、民族意识的实现，这一手段将成为未来全球矿业企业并购的主要实现方式。
【视点】
矿业并购活跃与资源接续问题密切相关
本报记者 樊三彩
“矿业并购一直比较活跃，这与资源接续问题密切相关。”谈到当前的矿业并购现状时，紫金矿业集团股份有限公司独立董事薄少川剖析道，资源是矿业公司存在和发展的基础，但随着资源的不断消耗，接续或补充将成为必然。接续或补充一般来自于内生勘探挖掘、外延并购成长两个渠道。但前者耗时较长，从勘探到投产需要十几年，不足以支撑公司的高速发展，这就促使更多矿企去并购。
薄少川表示，在国际矿业并购市场上，中国公司一直是非常活跃的一股力量。特别是黄金领域，近10年来，黄金并购总值始终占据金属并购总值的一半以上。为什么铁矿的并购比较少？薄少川认为，铁矿石这类大宗商品的一大特点是高度依赖于铁路、港口等基础设施，为摊薄成本，国外一般是大型矿山，中小型矿山较少，因此，可收购的标的很少。
“英美资源与泰克资源的合并，一定程度上代表着铜、铁资源需求的‘一升一降’。”业内专家分享了自己的观察，最近几年，在低碳发展趋势助推下，力拓、必和必拓等海外大型矿企加大了对铜矿的勘探、并购，而铁矿等黑色资源需求从长远来看将呈下降趋势，推动很多矿山开始抱团取暖。
我国矿业企业海外并购的“正确姿势”
左更
当前，新一轮大国博弈对矿产资源的竞争愈发激烈，我国战略性矿产资源安全面临前所未有的挑战。我国海外主要矿产资源投资目的国纷纷祭出“促进本国产业链发展”的民族保护主义大旗，要求我国在其资源投资项目中增加相关冶炼、加工环节的投资，保护本国资源的出口，对我国战略资源的获取形成极大的扰动。
对于大国博弈引发的资源竞争，必须从政治和经济两个视角看问题，必须认识到只有在强有力的大国外交保障下，互惠互利的资源获取才能得到保证。因此，未来我国矿业企业“走出去”必须在共建“一带一路”倡议的引导下，以共建人类命运共同体为根本出发点，与资源所在国政府、企业间达成互惠互利、共荣共生的经营联合体，充分保证投资所在国民族资本的利益，方能形成长期、稳定的资源获取来源，保证我国经济发展所需的战略性矿产资源安全。
一是加强中国特色现代化金融的建设，明确“中国特色社会主义现代化金融必须服务国内实体经济”。相比现货市场，金融资本必须得到足够的“敬畏”。据中国期货协会的相关统计，2024年，我国期货市场成交额619.26万亿元，同比增长8.93%，是当年GDP（国内生产总值）的近4.6倍。而“敬畏”之下则是对规则的认真研究，并提出针对性的政策、措施、方案等方面的修改建议。今后一段时间，大国博弈、极端地缘事件更可能给全球货币金融体系带来巨大的乃至颠覆性的冲击。近年来，黄金与美元指数的同向走强就充分说明了这一问题。因此，未来在大国博弈中，必须加强中国特色社会主义金融体系的理论研究，加强金融体系的调整，实现金融服务于实体的产融结合新概念。
二是延链补链强链，全力打造、培养行业全产业链“领头羊”。我国金属矿产资源领域乃至整体矿产资源行业里缺乏“领头羊”，无法形成市场竞争的有效合力和长效化的资源市场控制力，无法在国际商品市场中有效博取话语权。由此强烈建议国家相关领导、管理部门尽快梳理行业企业现状，加大战略性矿产资源行业整合力度，提高行业集中度；加大行业研究力度，吃透、看清行业竞争现状和未来发展趋势；以全产业链布局为核心，延链补链强链，着力打造、培养行业产业链的“领头羊”。
三是坚持资源长期可控能控思路，谋定长远可持续竞争力。须从国家安全的角度思考问题，尽快制定我国战略性金属矿产资源的行业发展规划，不断加大国内矿产资源找矿力度，持续增强和稳定我国国内资源的重要“压舱石”作用；积极践行“一带一路”倡议，加强“共建人类命运共同体”国家间的合作，实现互惠互利、共赢发展；鼓励海外矿企“抱团取暖”，不断强化在手矿权资源开发等措施，努力实现我国战略性矿产资源海外保障能力的可控、能控、长控。
