2019年以来，地方债发行密集、备受追捧，认购倍数不断刷新纪录。随着地方债发行指导利率的调降，火爆行情亦有所降温。

　　第一财经记者查询1月29日发行的地方债发现，江西、湖北、四川等地发行的多只地方债中标利率均较下限上浮25bp，印证了地方政府债投标区间由“上浮40bp”转向上浮“25~40bp”的变化。与此同时，今年以来地方债认购火爆的情形也有所降温，四川省多只专项地方债投标倍数不足20倍。

　　接受第一财财经采访的多位分析师表示，下调指导利率符合市场化的大方向，且近期地方债招标市场较为火爆，已经没有必要再维持过高的利差。另外，指导利率的下调也会削弱部分交易型机构对地方债的青睐，未来利率债各品种仍有下行空间。

　　调降指导利率

　　在近日密集发行的地方债中，不难看到许多债券的中标利率均为基准上浮40个bp，这样的价格更引得银行和非银金融机构对地方债的趋之若鹜。

　　然而，1月29日，市场的一则消息宣告了“上浮40bp”时代的结束。有媒体报道称，部分机构接到财政部通知，地方政府债投标区间确定为基准加25~40bp。那么，调整的原因何在？

　　中信证券固收首席分析师明明对第一财经表示，下调指导利率符合市场化的大方向，是一种市场化的表现。2018年对发行利率进行“至少上浮40bp”的限制是基于当时地方债放量发行的背景下，而近期地方债市场较为火爆，出现多家银行疯抢的局面，已经没有必要再维持过高的利差。

　　他还称，“让市场根据发行地区的资质情况自主选择市场利率，是一个比较好的结果，这样也使得市场供需更加均衡。”换言之，发行利率弹性的扩大，可以引导市场根据供给和需求自发形成价格，避免出现价格扭曲的现象。

　　“上浮40bp”这一价格导向来源于2018年8月，彼时，为了护航地方债的密集发行，财政部指导地方债发行价格，要求较相同期限国债前五日均值至少上浮40个基点(bp)。

　　在首席经济学家邓海清看来，财政部的这一做法可以视为让利发行。因为从投资者的角度来说，不论是税收政策，还是实际风险，地方债与国债基本一致，两者之间仅仅存在资本溢价的差异，但根据现有的风险权重系数和银行资本充足率来计算，该资本溢价并不值40bp，由此形成无风险套利机制。

　　无风险套利的逻辑在于，投资者可在一级市场以上浮40bp投标，然后在二级市场以低于40bp的合理价格卖出，进而获取套利收益。邓海清称，理论上合理溢价是30bp，额外的10bp可看作财政部向投资者的让利。他还表示，这种给投资者补偿的机制并不是中国独创，美国等国家在过去发行债券时也往往会提高发行利率，以吸引投资者进入。

　　对于投资机构来讲，从基准上浮40bp调整至基准上浮25~40bp会有何影响？穆迪地方政府与公共机构部副总裁杜宁轶对记者表示，新的指导利率相较其他利率债在收益率上的优势没有那么明显，从而使得认购的火爆程度降温，对于一些交易型机构来讲，地方债的吸引性有所降低。但并不会影响地方债的整体吸引力在提升这一事实。得益于2019年新增债券额度的提前下达，使得市场在年初就经历了地方债的密集发行。

　　邓海清分析称，对于部分不考虑资本占用的机构，以及资本占用用不完的机构，调整后的上浮25~40bp仍在合理范围内，且在这一控制下，政策因素对于地方债发行的影响已经可以忽略。

　　非银机构配置意愿增强

　　1月21日，新疆发行100亿元的新增债券，拉开2019年地方债发行的帷幕。自此之后，发行密集、认购火爆变成了这一市场的标签。不同于往年，今年地方债发行日期有所提前，且发行规模有喷涌之势，仅7天就发行近1300亿元。

　　供给端不断发力的同时，需求端也不甘落后。在“上浮40bp”还未调整之前，地方债认购倍数不断刷新纪录，从20倍、30倍，一度升逾70倍。在1月28日发行的地方债中，期限3年的“19云南债01”，认购倍数达70.98倍。

　　总体来讲，河南、河北、山东、福建、天津等多个地方政府发行债券的认购倍数大多超过40倍，远远高于2018年一季度的平均认购倍数1.27倍，凸显这一市场的受欢迎程度。

　　不过，最新信息显示，1月29日，江西发行的3、5、7、10年期地方债投标倍数分别为37.67倍、34.44倍、28.45倍和30.36倍，四川省多只专项地方债投标倍数亦不足20倍，地方债的认购火爆情况在指导利率下调之下发生改变。

　　值得注意的是，与往年相比，今年地方债一级市场的火爆有所不同。纵观今年已发行的地方债，其发行主体不管是一二线城市，还是三四线城市，认购均出现疯抢，未出现分化现象。而且，就投资机构而言，一些非银机构也攻城略地，参与争抢。

　　通常来讲，对于交易型的非银机构，地方债融资规模较大、流动性欠佳，不算是优质配置标的，但为何今年非银机构对地方债配置意愿增强？

　　杜宁轶对第一财经表示，这主要有两方面的原因，一方面在于政策对地方债市场发展的呵护，监管机构不断呼吁地方债投资人结构的多样化，尤其是在去年底，放开了柜台交易，允许个人投资者通过非银机构参与投资；另外地方债发行期限结构拉长至30年，也吸引了以险资为代表的非银机构；另一方面在于地方债的价格优势，在投标利率较国债上浮40个基点以后，地方债的配置价值增加。“不过，指导利率下调后，这一情况会有所缓解。”她补充道。

　　“我认为，主要原因还是在于地方债当前的性价比较高，由于在发行时受政策指导，即发行利率不低于同期限国债收益率40bp；同时，地方债信用风险较低、占用风险权重较低，因此比一般利率债更具吸引力。”一位来自中债公司的从业人员告诉记者。

　　明明也称，目前各类金融机构偏爱投资地方债，主要在于避险情绪浓厚。“经过2018年惊心动魄的信用风险大年，各类金融机构避险意识很强，都在寻求低风险资产，对于风险的厌恶大于收益的追逐，而地方政府债高质押比率和低风险的特点在这个背景下受到热捧。”

　　回首2018年，全年信用债违约124只，金额高达1205.6亿元，比前三年总和还要高。因此，地方债对各大金融机构的吸引力不言而喻。不过，明明认为，临时的“发行关照”难以长久，地方债市场后续会迎来更常态化、更市场化的发行机制。

　　供给压力仍存

　　据Wind统计，截至1月29日，今年地方债发行规模已达2498.54亿元，而1月地方债计划发行规模将超过4000亿元。由此分析，接下来的几天，地方债供给压力仍存。

　　对此，杜宁轶称，供给压力短期内可能会在利率品种之间存在影响，对政策性银行债的投资有一定挤占和分流作用；但长期来看，并不是影响利率中枢向下走的主要原因，后者主要看市场参与者对央行未来货币政策的预判。

　　是否会因为供给加大而给无风险利率带来较大的冲击?天风研究固收孙彬彬认为，这并非完全取决于供给的逻辑，更需要考虑央行货币政策的力度。在现实操作中，央行往往在地方债放量发行时期通过OMO等公开市场操作和降低准备金率等方式对冲。

　　与此同时，也有观点认为利率债下行空间仍在。明明称，地方政府债火爆行情与信用债违约频发的“冰火两重天”局面体现了市场风险偏好低迷下的资产荒。资产荒背景下，利率债品种仍然具有较强的配置吸引力，利率下行的空间仍然存在。

　　国君固收覃汉则认为，梳理历史上大级别的牛市回调可以发现，在基本面企稳之下，利率回调的幅度通常更大。考虑到地方债发行将助力一季度社融企稳，其所指向的财政发力、宽信用加快是导致债市中期调整的“灰犀牛”。

　　而在宽货币向宽信用传导的过程中，金融机构的风险偏好何时向低等级信用债传导还需进一步观察。上述中债增人士对记者称，“还需考虑财政周期等因素。”