6月以来，焦炭延续5月底的高位回调，逐步振荡走低，价格从最高2362元/吨一度下滑至2033元/吨，整体降幅达到14%，与黑色系其他品种形成明显分化。笔者认为，一方面，焦炭自身供需结构对价格形成压制，库存高企；另一方面，成材利润压缩转变为高炉限产趋严，抑制了需求。

　　后期来看，焦炭库存结构有望逐步转变；政策端产能优化预期以及下游限产放松将利于供需向好；产业链利润结构变化逐步对期价形成支撑。由此预计，焦炭1909合约下行整理后有望逐步企稳，可考虑回调后布局多单。

　　贸易驱动逐步向上

　　目前，港口焦炭库存处于466万吨历史高位，具有明显的抛压，虽然近期有所回落，但成交仍偏弱势。港口库存的领先指标显示，前期在环保限产政策下，产地价格折算高于港口价格，贸易窗口难打开，但随着近几轮的调价，贸易驱动或逐步向上，同时出口利润短期仍处于低位，投机驱动不明显。

　　从港口库存结构来看，近期内贸库存有所消耗，外贸库存小幅累积，焦企前移库存有所走强。后期，若焦炭价格走出当前疲弱态势，需看到投机性库存的风险释放，核心则在于下游补库驱动再度开启，从而使得港口库存逐步向下游转移。

　　处于累库跌价阶段

　　目前来看，上下游整体处于累库跌价阶段，其中Mysteel焦企库存正处于低位回升状态，上周库存在36.2万吨，目前正兑现被动累库逻辑，对现货仍有一定的压制。同时，钢厂库存也在累积，上周值为460.85万吨，处于近3年历史峰值。在下游成材利润压缩缓解以及前期环保限产的扰动下，钢厂被动累库将压制焦炭。不过，目前唐山环保有放松迹象，并且焦企自身逐步推进产能优化脚步，随着上下游库存逆转时点临近，将有效支撑价格回暖。

　　产能优化或超预期

　　7月2日，山东省发布《关于严格控制煤炭消费总量推进清洁高效利用的指导意见》，提出严格核查清理在建焦化产能，违规产能一律停止建设。7月底前，制定出台全省焦化行业产能总量压减和转型升级方案，产能压减清单和重点措施，2019年压减焦化产能1031万吨，2020年压减655万吨，两年共压减1686万吨。从此次发文的力度来看，焦化产能优化有超预期的倾向，对焦炭长期供需结构形成利好，但具体仍要看兑现力度。

　　此外，6月下旬出台的唐山市限产政策对焦炭需求形成了较大抑制，预估影响粗钢产能10万—11万吨/日，折算焦炭需求减量4.5万—5万吨/日。不过，本周唐山市政府又对限产力度进行了下调，部分限产20%—50%的钢企可在限定时间内不予限产，导致市场预期发生转变。虽然焦炭需求端有所利好，但也需警惕下游成材高位回调造成的利润压缩。

　　焦炭利润快速压缩

　　河北省焦炭即期利润收缩至80—100元/吨，Mysteel统计数据显示，全国焦炭利润下滑至160元/吨，其中内蒙古和江苏下滑最明显，达到90元/吨。随着焦炭进入第二轮调降，静态来看到第三轮将打至盈亏平衡。目前焦炭整体供给处于同比高位，达到80.66%。随着前期“成材利润压缩打压”将转变为“自身利润压缩支撑+成材利润反弹”，高供给压制将逐步缓解。

　　焦炭现货趋势度到达峰值后迅速回调，目前已进行第二轮调降，日照港准一级冶金焦平仓价报收于2100元/吨，静态来看第三轮将打至盈亏平衡甚至亏损，逐步对价格形成支撑。从基差来看，现货略贴水期货-20元/吨，并且季节性仍有继续收敛趋势，或逐渐走至-100—-200元/吨。结合笔者测算的期货趋势度和领先性来看，焦炭1909合约下行三角形整理形态逐步进入尾声，不排除盘面率先启动持续升水现货的可能。

　　综合来看，焦炭逻辑由前期的“下游钢厂利润挤压焦炭价格”切换到“下游限产压制需求”，再到“下游限产放松+焦化供给收缩”的逻辑，焦炭价格回调寻找支撑，同时考虑基差和盘面领先的特性，建议回调后适当布局多单。