夏学钊
上周（2月20日—24日），铁矿石期货呈现突破上涨走势，I2305合约价格连创今年初以来新高并突破900元/吨的整数关口。从估值的角度来看，当前铁矿石期货价格已经偏高；但综合考虑各项因素后，笔者认为，做空铁矿石期货的时机尚未成熟。
铁矿石价格估值偏高
当前铁矿石价格明显高估。
首先，从绝对价格来看，当前铁矿石现货报价已经突破130美元/吨，期货价格突破900元/吨，均处于近9个月来的最高点。
其次，从相对价格来看，以PB粉（皮尔巴拉混合矿）现货价格作为基准，当前铁矿石期货I2305合约价格存在贴水，但与历史数据对比来看，贴水幅度并不算高；如果以鞍钢精粉现货价格为基准，当前铁矿石期货I2305合约与现货价格已经平水甚至出现升水。
再次，从产业链利润分配角度来看，当前铁矿石生产环节的利润远高于下游钢铁生产环节。资料显示，主流矿山的成本集中在40美元/吨附近，非主流矿山的成本集中在80美元/吨～90美元/吨区间，目前130美元/吨的铁矿石价格意味着非主流矿山的毛利率在40%以上，主流矿山的毛利率超过了200%。相较之下，当前国内高炉的利润普遍在300元/吨以下，利润率不足10%。笔者也可以通过螺纹钢与铁矿石价格的比值来观察产业链利润分配情况，当前RB2305合约与I2305合约价格的比值在4.65左右，处于2022年以来的最低水平。
综合以上3个角度来看，当前的铁矿石期货价格和现货价格都明显高估，这正是铁矿石价格受到监管的重要原因。1月6日、1月15日、1月18日，国家发展改革委价格司曾针对铁矿石市场3度发声，要求不得哄抬价格，不得过度投机炒作；2月17日，大连商品交易所就铁矿石期货价格发布市场风险提示公告，表示将持续强化日常监管，严肃查处各类违规行为，维护市场秩序；2月21日，大连商品交易所实施调整铁矿石期货部分合约交易限额的措施。以上举措反映了铁矿石价格估值偏高的现实，也会在一定程度上抑制市场的过热情绪。
做空时机尚未成熟
不过，笔者认为当前做空铁矿石期货的时机尚未成熟。
从短期视角来看，当前资金的做多热情尚未完全消退。从I2305合约前20名持仓席位的数据来看，当前前20名席位的多头持仓量明显高于空头持仓量，而资金的开平仓行为是短期行情的重要影响因素。
从中期视角来看，铁矿石需求还在上升过程中，这是多头的重要支撑力量。铁矿石唯一的工业用途就是用于钢铁生产，钢厂的生产状况直接决定铁矿石的需求，故而可以通过全国高炉产能利用情况来跟踪铁矿石需求变化。数据显示，2月末全国高炉产能利用率为86.97%，较1月初的81.93%上升5.04%，与往年数据对比可以发现，后期全国高炉产能利用率仍有进一步上升的空间。且第二季度属于钢铁生产的旺季，铁矿石需求可能出现季节性的上涨。
从长期视角来看，市场对宏观经济的积极预期是引领铁矿石期货价格上涨的主要原因，而这种积极预期目前正逐步得到现实的验证。自2022年11月份以来，众多商品价格都出现了较为明显的上涨，这体现了不同商品之间的共振；在同一时段，股票市场也呈现出明显的涨势，上证综指最大涨幅在15%左右，人民币汇率也出现明显反弹，这体现了金融市场的共振。这种共振的背后是市场对我国2023年宏观经济的乐观预期。而当前，这种乐观预期还在持续并且已经得到高频数据的部分验证。乐观预期被现实验证意味着市场的上涨态势可能还将延续。
耐心等待市场拐点
回顾过去两年铁矿石的走势，可以发现，铁矿石期货价格下跌需受到基本面因素的驱动，这也将成为投资者未来选择做空时机的重要参考。
一是供需矛盾的积累。2021年下半年铁矿石大幅下跌的核心诱因就是供需矛盾的积累。2021年下半年钢厂大力减产导致铁矿石需求明显萎缩，进而打压铁矿石价格。故而，如果未来某时间点钢厂开始实施大力减产举措或者铁矿石供应出现快速增加，则意味着铁矿石价格拐点可能到来。
二是政策的强力干预。2022年春节前后的铁矿石行情与2023年春节前后的情景非常相似。2022年春节前后，包括国家发展改革委价格司、市场监管总局、证监会期货部在内的多个部门采取了一系列措施，抑制市场的过度投机炒作行为，导致了铁矿石行情的回落。如前所述，2023年春节前，相关部门也采取了与2022年类似的措施，但是当前的干预效果不明显，后期是否会进一步采取措施值得关注。若有更多强力举措出现，铁矿石价格的拐点也可能出现。
三是宏观预期的转向。如前所述，当前积极的宏观预期仍然是支撑市场的关键因素，而且这种预期确实有一部分得到了现实的验证。不过，由于宏观经济的运行错综复杂且全球政经局势不确定性增多，并不能排除宏观预期转向的可能性。如果这种转向出现，铁矿石价格就失去了关键的强势驱动因素。
综上所述，笔者认为，当前铁矿石期货价格已经存在高估嫌疑，但铁矿石期货的做空时机尚未成熟，投资者需等待关键驱动因素的出现。
《中国冶金报》（2023年03月02日 03版三版）
