核心观点

　　❒.焦煤：内产供应趋于稳定，进口焦煤成供应端最大变量：

　　国产煤矿开工率较高，内产焦煤供应稳定。海运煤通关政策收紧，澳洲煤通关不确定性增加；蒙煤通车量依然低于去年同期水平，但下半年存在回升预期，焦煤供应相对充足。

　　产业链库存缓慢累积，四季度将压制焦煤价格高点：

　　焦煤总库存处于缓慢累积趋势，库存结构自下而上转移，煤矿去库压力增加，相对较高的库存水平将压制焦煤上涨空间。

　　❒.焦炭：现阶段基本面边际弱化，中期焦炭仍有向上驱动：

　　焦化利润恢复提升厂家开工意愿，焦炭供应持续回升，现阶段供需缺口逐步收窄。但焦化压减产能-新增产能仍有窗口调整期，供应增长存在瓶颈。需求端钢厂高炉产能利用率创下历史新高，终端需求预期较为乐观，焦炭需求维持较强韧性。

　　❒.策略建议：四季度焦炭需求预期依然较为乐观，焦炭01合约或将走出先回落后反弹的行情，中期以逢低做多为主，或多焦炭01空焦煤01的做多焦化盘面利润套利策略。

　　内产供应趋于稳定，进口焦煤成供应端最大变量

　　疫情过后主产区煤矿复工效率较高，开工率略低于往年。二季度动力煤价格崩盘式下跌，触发煤价异常波动红色区间，随后各大主产区陆续加强煤矿安全生产检查。但对于炼焦煤影响甚微，1-6月全国炼焦煤产量2.29亿吨，累计同比增长0.37%，基本处于持平状态。自2016年供给侧改革以来，煤炭开采行业经历了长达三年以上的“淘汰落后产能—投放优质产能”的转型阵痛期，截至目前煤炭产能已基本完成《十三五规划》要求的内容。据煤监局公布，今年上半年全国共发生煤矿事故56起、死亡81人，同比分别下降26.3%和41.3%；其中较大事故5起、死亡22人，同比分别下降50%和51.1%，没有发生重特大事故。截至目前，全国复工复产煤矿2832处，产能41.0亿吨/年、占全国生产建设煤矿总产能的93.7%。煤矿产能数量大幅下降，单井规模稳步增加，中小型落后煤矿产能陆续退出市场，安全事故数量以及伤亡人数锐减。我国煤矿开采业已基本完成产能改革，新投建产能生产安全等级较高，煤矿开采生产效率提升，因此煤矿安全生产检查对原煤供应的缩减效应正在逐步转弱。并且从生产特性来看，煤矿开采业属于高前期投入、高毛利润行业，除了政策性强制限产停产外，价格变化对企业开工率弹性较小，预计下半年国产焦煤仍将维持相对稳定的产量。

　　进口焦煤则是下半年焦煤供应端最大的变量。新冠疫情在国内外先后爆发，在我国疫情逐步缓解的同时全球疫情形势变得更为严峻，全球制造业出现大幅滑坡，进一步打压原料价格。而制造业陆续恢复的中国市场更加成为海外煤炭竞相争夺的主要消费市场，因此1-4月全国原煤累计进口量1.27亿吨，同比增长26.9%，其中焦煤进口总量2708万吨，累计同比增长13.6%。基于进口海运煤的高性价比，多数海关提前透支全年进口配额，造成进口煤数量远超往年，这与海关总署对于进口煤数量平控的政策意愿相违背。出于对国内煤炭企业的贸易保护，海关逐步收紧进口煤通关政策，在不增加进口配额的情况下禁止海运煤异地报关，因此越来越多的煤船在海上漂泊无法通关，部分企业受制于海关严格的通关政策无法执行前期签订的进口合同而被迫违约，因此5-6月焦煤进口总量出现明显的下降。分国别来看，其中受影响最大的是澳大利亚进口焦煤。我国焦煤主要进口国为澳大利亚以及蒙古国，澳大利亚进口焦煤占比超过60%。海运煤通关政策收紧致使澳洲焦煤进口量大幅下降，叠加中澳外交关系逐步恶化，年内大量放开澳洲煤通关将难以实现。因此尽管澳洲煤拥有较高的性价比，峰景、中挥发离岸价跌至近4年来新低，但由于通关不确定性较大从而造成了“有价无市”的尴尬局面，期货盘面也难以用量少价低的澳洲煤进行定价。澳洲煤份额下降也为另一大进口国蒙古国带来机遇。由于一季度蒙古国疫情形势严峻，为控制新冠疫情爆发蒙古国封锁甘其毛都等内陆边境，蒙煤通车数一度降为零。随着疫情逐步缓解蒙古国陆续恢复煤炭出口，但基于疫情防控需求以及出口利润偏低，实际通车数量回升速度缓慢。蒙古国地处内陆地区，中国市场几乎是蒙古煤炭唯一出口国，因此蒙古国恢复对我国煤炭出口意愿强烈，下半年蒙煤进口占比预计将进一步提升，澳煤通关收缩造成的进口量缺口或将由蒙古煤的增量进行填补。

　　尽管进口焦煤占焦煤总供应仅为不到13%，对我国焦煤供应起到一定的补充作用。但进口焦煤性价比较高，如海运煤通关政策难以放开，我国焦煤市场对需求增量所产生的价格弹性则将有明显提升，将对焦煤价格产生一定的托底作用。

　　产业链库存缓慢累积，四季度将压制焦煤价格高点

　　二季度焦化有效产能出现明显下降，焦煤消费需求持续回落，钢厂及焦化厂焦煤采购意愿下降，其中钢厂焦煤库存同比明显下降，焦化厂焦煤库存与去年同期基本持平，钢厂焦化厂增加消耗自身库存，从而造成了生产企业焦煤库存持续累积。但下游库存下降并未意味着炼焦煤实际消费的增加，反而由于焦化产能压减政策的落实以及新投产焦化产能的延后释放导致焦煤实际消费需求出现下降，尤其2019年钢厂焦煤库存全年维持远高于往年水平。下游库存的减量转化为煤矿库存的积压，焦煤产业链库存自下而上发生转移。在进口煤通关政策逐步收紧的情况下，港口焦煤库存出现缓慢下降，但下降幅度相对有限。焦煤全产业链库存处于缓慢增加状态，虽然库存绝对值低于去年同期，但2019年焦煤供应过剩造成港口库存大量堆积，因此尽管由于今年二季度进口通关政策收紧港口库存有一定回落，但整体库存基数依然偏高，较高的库存绝对值对焦煤价格上涨空间形成一定的制约。

　　受制于焦炭产能的阶段性收缩，今年以来焦煤整体需求偏弱，焦煤价格持续处于下跌走势。除了主焦煤外，气煤、肥煤、瘦煤以及1/3焦煤价格也持续走弱，焦化厂配煤过程中增加了其余焦煤煤种的用量，因此主焦煤价格下降幅度最大，焦化厂整体入炉成本持续下降。同时上游企业库存持续累积，去库压力徒增，焦煤现货价格持续疲软，期货主力合约也一度跌至接近1000元的近三年来最低位。随后由于海运煤通关政策收紧，澳煤到港不确定性大幅增加，港口可交割货源存在收缩预期，盘面锚定价格由澳煤逐步转向北境的蒙煤，同时山西低硫混煤成本长期维持较高价格，因此盘面陆续走出补涨行情。本轮补涨行情主要是基于交割货源数量的不确定性增加从而抬升了盘面的风险溢价，而并非焦煤基本面出现了重大的利好，相反今年焦化新增产能投放难及预期，采暖季来临将进一步压缩焦煤实际消费需求。但海运煤通关政策依然对焦煤价格形成一定的托底作用，01合约价格“下有支撑上有压力”，波动区间相对偏窄，难现单边趋势性行情，整体处于偏弱震荡行情。

　　现阶段基本面边际弱化，中期焦炭仍有向上驱动

　　今年以来多地执行焦化产能置换政策，其中对市场扰动最大的是山东省“以煤定焦”产能压减计划。5月22日山东省发布《关于实行焦化项目清单管理和“以煤定焦”工作的通知》，文件要求2020年全年山东省焦炭产量控制在3070万吨以内。1-6月山东省焦炭产量为1765万吨，若严格按照文件要求执行，今年剩余额度仅为1305万吨，剩余半年内山东省每月产量需要进一步下降至218万吨，折合日均产量7.3万吨，相当于在全省核定产能的基础上限产40%。而19年下半年山东省日均产量为11.4万吨，同比将减少4万吨，下降幅度超过30%。这也是二季度焦炭连续提涨六轮的最重要驱动。但正是因为焦炭出厂价连续提涨，叠加焦煤价格走弱入炉成本下降，焦化利润迅速恢复并持续走高，也刺激了企业生产提高负荷，政策执行力度环比有所放松，山东省实际焦炭产出高于预期。

　　除了山东省以外河北省、山西省均有退出4.3米焦炉计划，如果按照政策文件执行，焦炭四季度供应量将持续收紧。然而在相对可观的生产利润刺激下产能压减计划执行力度或将有所延后，而计划新投产产能也将加速释放。据统计，截至目前新增产能累计增量超过1400万吨，其中6月份以来新增产能达到770万吨，已完全覆盖6月江苏徐州因焦化产能整合而压减的550万吨有效产能。根据Mysteel统计口径，230家独立焦化厂焦炭日均产量接近67万吨，焦炉产能利用率超过75%，均高于去年同期，并且处于持续上升趋势。因此尽管需求端铁水产量表现亮眼，焦炭供需缺口仍在逐步收窄，基本面阶段性边际转弱。

　　尽管高利润状态下焦化行业压减产能-新投放产能的过渡期正在缩短，且铁水产量已逐步见顶见顶，但地产、基建等终端行业依然有较强的需求预期，旺季铁水产量下降幅度相对有限。强劲的需求预期对焦炭01合约仍将带来一定的向上驱动。供应端山西、河北、山东等主产区压减产能要求依然存在，供需两端均有较大的不确定性。

　　2019年大量投机性货盘因无法套现而造成港口库存大量堆积，形成了明显的堰塞湖效应，今年上半年焦炭基本面转好逐步消化港口的天量库存，目前焦炭港口库存处于历年均值水平。钢厂焦炭库存则创下了历年以来新高，主要原因是铁水产量持续高位，钢厂的焦炭原料用量增加从而常备库存有所提高。焦炭全产业链库存处于均值偏高的水平，但结合宽松的宏观资金面以及突破新高的铁水产量来看各环节常备库存同比往年有所增加也相对合理，并且去年臃肿的港口库存已回归到均值水平，焦炭产业链库存结构相对健康。

　　根据统计局公布数据，1-6月全国生铁产量4.33亿吨，累计同比增速达到7.04%，增速持续走高；1-6月焦炭产量1.56亿吨，累计同比下降2.2%。根据统计局口径推算焦炭/生铁增速差达到9.2%。但根据Mysteel统计247家钢厂铁水产量数据显示，上半年样本统计铁水产量增速仅为1.85%，230家独立焦化厂产量增速则下降6.86%。Mysteel统计数据虽存在样本与总体的数据偏差，但铁水产量的高炉样本统计范围超过90%，数据相对更为准确。而焦炭产量统计样本覆盖范围则较小，统计局公布数据应更为准确，因此我们认为Mysteel口径下铁水产量数据更为准确，而统计局口径下焦炭产量数据更为准确，焦炭/生铁实际增速差应更低，结合最近投产的新增焦化产能，7月当月生铁/焦炭增速差逐步缩窄，现阶段焦炭基本面边际转弱。

　　焦炭基本面边际转弱的主要原因在于产能释放带来供应回升，而需求端则维持强势。根据Mysteel统计247家钢厂高炉产能利用率达到94.75%，持续创下历史新高。今年以来货币政策较为宽松，资金利率持续下行，推升了地产、基建等终端用钢需求。“金九银十”消费旺季即将来临，钢厂产能利用率虽已逐步见顶但难出现明显回落，预计四季度钢铁产量仍将维持较强韧性。生产工艺方面，由于成材产量持续走高，废钢供应量相对不足，因此废钢价格表现坚挺，铁水长期维持相对较高性价比，因此在利润水平偏低的情况下短流程电炉开工率难以向上突破，对长流程炉料需求难以形成较强的挤兑效应。

　　随着成材价格走高，长流程钢厂利润有所恢复，但炉料价格较为坚挺依然对钢厂利润形成压制。据我们测算螺纹即期利润目前在200元左右，热轧及冷轧吨毛利仅在100元下方，在钢厂整体利润水平偏低的情况下钢厂对于焦炭价格提涨依然较为抵触，叠加焦炭基本面阶段性转弱，焦企近期提涨难度进一步增加。截至目前钢厂已提降三轮，在提降第四轮的同时部分焦企开始第一轮提涨，钢厂焦化厂博弈仍在持续。尽管现阶段焦炭供需缺口逐步收窄，但整体供应仍处于紧平衡状态，焦化厂仍有一定的产业链话语权，今年内焦化利润或将持续高于钢厂利润，中期焦化利润将大概率出现反弹，钢厂难以过度打压焦炭价格。

　　交易策略建议

　　随着交割月逐步临近，主力合约将逐步由9月过渡至1月合约，01合约短期内面临移仓换月压力，短期内价格承压。但四季度焦炭需求预期依然较为乐观，焦炭01合约或将走出先回落后反弹的行情，中期以逢低做多为主，或多焦炭01空焦煤01的做多焦化盘面利润套利策略。